黄金、原油关系

黄金价格的涨跌很多分析报告皆归因于全球热钱四处流窜炒作的结果。但很少有人提到这些热钱真正的来源。
我们从代表原物料走势的CRB Index - Com-modity Research Bureau Index（注1）走势观察。我们把CRB Index与美联邦资金利率（Fed-funds rate）比较，我们很自然地发现，过去15年中，当Fed-funds rate升到顶峰，CRB Index随后便下跌；当Fed-funds rate降到谷底，CRB Index随后便大涨。道理很简单，经济学告诉我们，中央银行创造过多货币，过多的货币追逐有限物资，便推升商品的价钱，反之亦然。CRB Index与Fed-funds rate关联性如此高原因在此。

许多研究指出，中国、印度等国家快速发展提高原物料需求，带动原物料价钱，但过多货币供给才是背后真正推手。我们从黄金的角度切入。自古黄金便是通货的一种，至今黄金仍是各国央行的法定货币准备。如同欧元兑美元、日币对美元，也可以把黄金视为一种货币。

货币供给过多推升原物料价格主因

美元走强、黄金走弱；美元走弱、黄金走强。然而，黄金是否会在美元走强时，比美元更强呢？是的。外汇市场上，美元走强，仍会有货币比美元强势。好比加拿大出产石油，美元走强，加币因原油飙涨比美元强势。把黄金当通货，此逻辑下，自2005年开始黄金与美元同时走强，这个困扰许多分析师的现象，便得到了解释。

所有人都在注意原油飙涨时，大家忽略了一个重点 —原油是以美元计价。若我们以黄金购买石油呢？美元计价的原油自2002年每桶22美元涨到今天接近70美元，涨300%。但以黄金计价的话，2002年每桶原油值0.08单位黄金，今天每桶也不过值0.115单位黄金，涨50%。简单说，50%的涨幅是新兴市场增加石油需求推升价格的部分，剩余的250%皆是货币供给过多。同样的逻辑也可以解释其它原物料大幅飙涨的原因。过多货币追逐有限物资才是这波原物料上涨的推手。

全球商品原物料会涨到何时？没人知道。但可从另一角度观察。比较黄金与CRB Index历史数据，过去20年黄金走势皆领先CRB Index。比对黄金与原油，我们更讶异地发现，大部分时间黄金走势居然也领先原油！不管这波黄金及原物料会涨到何时，当黄金崩盘，过一段时间，将会见到原物料价格峰位。

而为何通膨正要开始而升息尚未结束？第一、黄金尚未回档作头，就算黄金结束涨势，原物料仍会持续上涨。第二、原物料上涨，但上涨的成本转移到民生物资会有一段时间的落差。第三、美国联准会从2004年中以来调升15次Fed-funds rate。仔细观察其会后声明，先前语调着重在经济温和复苏，但近几次隐约提到兼顾经济成长与通膨控制。

通膨正要开始升息脚步却尚未停歇

目前金融市场预期美国联准会将升息到5%-5.25%。当然，过高的利率会损害经济活动，然而5%－5.25%的Fed-funds rate无法控制通膨，Fed-funds rate回到2000年时6%左右的水平不足为奇。目前Fed-funds rate在联准会的中性水平，情况好比2000年网络泡沫破灭，联准会主席葛林斯班将Fed-funds rate一路从6.25%降到3%。当时市场皆认为利率到了谷底，但之后却降到历史低点1%。

紧缩空间仍大我债市空头才要开始

联准会主席柏南克应会将联邦资金利率停在5%－5.25%，但若此利率水平无法遏止原物料上涨，唯有将2000年以来大幅降息创造出的货币收回，通膨才得以获得控制。反观国内债市，台湾债券的利率创下全球最低纪录。就台湾基本面而言，到上周五为止，10年期公债收在2.078%左右，仍处于不合理且偏低的状况。虽市场一直归咎金融体系资金过多，然日前台湾央行宣示收回过多游资的决心，此现象应能获得纾解。在全球央行一连串升息下，加上山雨欲来的通膨压力，台湾央行将有更大紧缩货币的空间。今年台湾债市空头才刚要开始。